房地投資的內在價值評估

作者：鄭志明

巴菲特在1992年的年報上說「單以低股價淨值比、低本益比、高股息收益率的方法買進股票，也不叫做「價值投資」，股票更不能一刀切成價值型與成長型兩種。」由以上觀之並不是以低價買進個股即為「價值投資」，那「價值投資」到底該如何來定義呢？

這一關鍵性的問題，我試著來提出解釋，所謂「價值投值」即是要找出該投資標的「內在價值」而「內在價值」應該要由該標的賺錢能力來定義。

投資股票時衡量其膁錢能力的基準即為ROE， ROE在會計上即為股東權益報酬率，將稅後純益除以平均股東權益即為股東權益報酬率。用白話一點說即為一家公司的賺錢能力，我們可以這樣比喻，年初時我給你100元，而到年底時你替我賺了多少錢，這用多少錢賺多少錢的衡量指標即為ROE。

而房地產投資又該以何指標來衡量，我們可以分為兩類來進行敘述：

第一類：收益無年限的：

其衡量基準可稱之為「直接資本化法」，指勘估標的未來平均一年期間之客觀淨收益，應用價格日期當時適當之收益資本化率推算勘估標的價格之方法。(不動產估價技術規則29)。其計算公式如下：

收益價格=勘估標的未來平均一年期間之客觀淨收益 ¸ 收益資本化率(不動產估價技術規則30)

用簡單一點的符號即： p = a ¸ r

由以上的公式，當p及a為已知，則可求出r。

r為收益資本化率，我們可以稱為投資者所要求的報酬率。當r符合了我們所要求的報酬，則本投資案可行，符合了我們所設定的報酬。若r不符合我們所要求的報酬率則應降低p的價格，或提高a的收益，直到r符合了我們所要求的報酬率，才進行投資。

第二類：收益有年限的：

其衡量基準可稱之為「折現現金流量分析」，指勘估標的未來折現現金流量分析期間之各期淨收益及期末價值，以適當折現率折現後加總推算勘估標的價格之方法。(不動產估價技術規則31)其計算公式如下：

P = -a₀ + a₁/(1+r) + a₂/(1+r)² + a₃/(1+r)⁴ +…+ a_n/(1+r)ⁿ + A/(1+r)ⁿ

P：為收益價格。

     a₀ a₁ a₂ a₃…a_n：為各期的淨收入(a₀為期初所投入的成本為負值) 。

     A：為期末的不動產處分價格。

     r：為內部報酬率，也可稱為投資者所要求的報酬率。

將不動產的買進價格P、各期的淨收入(a₀ a₁ a₂ a₃…a_n)及期末處分價格A帶入公式中即可求出r(要利用excel的IRR公式計算)，此時的r即為內部報酬率。將r與投資者所要求的報酬率相比較，即可做出決策：

當投資者所要求的報酬 > r    則繼續議價或等待P的價格往下

當投資者所要求的報酬 < r    則可以買進

結論：

在此有幾個問題可進行探討的：

1.要讓不動產的價值提高，最重要的還是各期的a，也唯有讓各期的a提高則不動產的價格P或內部的報酬r才可得到支撐，進而讓整個不動產的價值提高。

2.在各期的a固定之下，我們所能進行的選項也就只有下列兩項：

 (1)P不變，則只好降低自己所要求的報酬率，否則則放棄本次之投資。

 (2) r 不變，若P下降到符合投資者所要求的價格即進行投資，否則則應進行議價或等到價格符合投資者的要求時再進行買進。

所以「價值投資」即為評估該投資案的「內在價值」，而「內在價值」即以「r」來定義，「r」再與「投資者所要求的報酬率」來相互比較，當「r」大於「投資者所要求的報酬率」即可進行投資否則應進行議價降低P或使用者想辦法提高a，若都沒有辦法則應放棄該投資案，應不符合投資者所要求的報酬，也就是不符合投資者的價值投資。

本次的發文較為生硬，但卻為評估資產的重要指標，接下來有很多機會及案例即為運用本篇所介紹之指標來進行評估，有機會再提及。2011.09.19